Рыночные ожидания снижения ставки резко выросли после заявления главы Банка России Эльвиры Набиуллиной. Об этом свидетельствует резкое снижение как ставок по процентным свопам ROISFIX, так и доходностей ОФЗ. Но других значимых событий, которые могли бы подтолкнуть Банк России к снижению ставок, не произошло. Очень низким оказался рост ВВП за 1 квартал 2019 г. (+0,5% г/г), однако сама глава регулятора отметила, что возможное смягчение не приведет к ускорению темпов экономического роста, так как ограничения роста сейчас лежат в структурной плоскости.

В то же время можно сразу перечислить несколько факторов в пользу решения повременить со снижением ставки. Во-первых, за последние 12 месяцев произошло резкое замедление темпов роста депозитов в рублях — с 12% до 7%. Рост ставок в валюте и риск обесценения рубля привел к прекращению процесса девалютизации депозитов, наблюдавшегося с 2014 г. С конца 2018 г. валютизация депозитов населения выросла с 18% до 19%, юридических лиц — с 36% до 38% по депозитам и с 27 до 30% — для расчетных счетов. Дальнейший рост валютизации будет постепенно усложнять контроль регулятора за банковской системой. Кроме того, только в последние месяцы хрупким успехом увенчались шаги Банка России в отношении ограничения роста розничных кредитов (на уровне 24% г/г), и было бы странным этот рынок вновь начать подогревать.

Во-вторых, постепенный рост геополитических рисков продолжается. С момента предыдущего заседания цена на нефть скорректировались с 70-75 долл./барр., до 60-62 долл./барр. При этом постепенная эскалация торговых ограничений США в отношении основных торговых партнеров увеличивает риск дальнейшего снижения мировых цен не только на нефть, но и на большинство сырьевых товаров.

В-третьих, по итогам мая текущие темпы инфляции прервали тенденцию к снижению. Небольшое снижение годовых темпов с 5,2 до 5,1% было вызвано исключительно исчерпанием эффекта базы в ценах на бензин. Так, годовые темпы роста цен на топливо замедлились с 8,3% г/г в апреле до 2,8% г/г в мае. В то же время годовые темпы базовой инфляции, наоборот, немного ускорились — с 4,6 до 4,7% г/г. При этом начиная с марта текущие темы инфляции постепенно консолидируются вокруг роста 4,3% в годовом выражении, что выше целевого уровня Банка России. Инфляционные ожидания населения в мае практически не изменились и составили 9,3%.

В-четвертых, с середины 2018 г. банковский сектор увеличил процентные ставки в рублях на 1-1,5 п. п., в то время как ключевая ставка выросла только на 0,5 п. п. Большинство банков все еще обладают потенциалом для снижения ставок даже при неизменном уровне ключевой ставки. При этом в отличие от ситуации 2017 г., наблюдаемый сейчас спред рыночных ставок к ключевой невелик (-25 бп к пятилетним ОФЗ), а временная кривая процентных ставок демонстрирует нормальный положительный наклон. Это позволяет банкам зарабатывать на разнице срочности кредитов и депозитов.

И, наконец, август. Несмотря на тот факт, что в последние годы август нерегулярно несет негативные новости, в российской истории он часто играл роль черного лебедя.

К главным негативным последствиям сохранения ставки, конечно, можно отнести сохранение притока спекулятивного иностранного капитала. Это неизбежно увеличивает чувствительность рубля в случае неблагоприятных событий. Однако в контексте решения "отложить" изменение ставки на три месяца, рост спекулятивной позиции нерезидентов на Россию вряд ли изменится коренным образом.

Таким образом, сейчас наблюдается достаточно много тенденций (валютизация, инфляция, розничное кредитование, нефть, ситуация на рынке ОФЗ), в отношении которых целесообразно продолжить наблюдение, прежде чем совершить действие. Безусловно, нельзя исключать снижение ключевой ставки под давлением слабой экономической динамики, но и решение отложить снижение ключевой ставки до осени выглядит оправданным.